02
核心敞口、弹性与产业链位置
当前敞口
云智能 FY26 收入占比 ~15% 但增速 34%（1QFY27 云收入同比 +45%，内部+外部合口径），AI 收入占云内 22%、连续 12 季度三位数增长；淘天 CMR 占比 33.6% 仍是利润基本盘，闪购 FY26 投入拖累 EBITA 约 970 亿。
产业链卡位
全栈玩家：应用层（淘天/千问 App）+ 平台层（百炼 MaaS）+ 模型层（Qwen 3.8 已发布，处于国内第一梯队）+ 芯片层（平头哥 PPU 2026 年预计出货 40-50 万片，真武 10 万卡集群自研）。国内 AI 基建仅 BAT+字节 CR4，全球稀缺。
技术 & 盈利力
Qwen 3.8 重回国内第一梯队，千问 App MAU 破 3 亿；云计算 EBITA margin 1QFY27 已提升至 11-12%（vs FY26 全年 8-9%），公司指引中长期达到 20%；平头哥 PPU >60% 算力已服务外部客户。
远期结构变化
管理层给出五年"云+AI"1000 亿美元收入目标（CAGR 30-32%），我们采用云内部+外部合口径 40% 年增速作为中枢；MaaS ARR 预计 FY27 年底突破 300 亿人民币；即时零售定位战略防守而非第三增长极，闪购 FY27 末 UE 转正、FY29 零售整体盈利。
涨价（云AI加速）口径利润
1QFY27 云收入 +45% 基础上若加速至 50%，2027E 增量收入约 200 亿，按增量利润率 15%（重算力业务）测算，增量 EBITA 弹性对应云 40x P/EBITA 估值倍数（非 PS）显著。
市场在交易什么
（26 年 7 月）主线是"云收入加速至 45-50% + Qwen4 模型进展"；股价 3 月内 -17% 主要系宏观拖累导致电商需求疲软、CMR 与电商 EBITA 双双被卖方下调；等待 FY27Q1 业绩（8 月中）验证云增速（内部+外部合口径）能否维持 45%+、MaaS ARR 过 100 亿节点及 Qwen4 发布时间表（预计 9 月）。
03
云AI增速加速与价格弹性
加速逻辑：Qwen 升级迭代（3.8 已发布，Qwen4 预计 2026 年 9 月发布）+ 百炼 MaaS + 平头哥 PPU 降本共同驱动云智能收入（内部+外部合口径）FY26 四个季度 26%→29%→35%→40% 逐季提速；1QFY27 进一步提升至 +45%；管理层 FY27 展望"各季度增速 ≥40%"，AI ARR 从 100 亿爬向 300 亿。
弹性假设：中性 FY27 云智能收入（内部+外部合口径）2,300 亿·EBITA margin 13%·全年 EBITA 300 亿；乐观 FY28 云收入上行至 3,200 亿·EBITA margin 15%·全年 EBITA 480 亿；云段按 40x P/EBITA 估值。
| 云智能收入（内+外）情景 | 云 EBITA | 公司总归母(经调整) | 对应市值 |
|---|
| 基准 FY27E 云收入 2,300 亿·EBITA margin 13% | 300 亿 | ~1,090 亿 | 20,400 亿RMB |
| 乐观 FY28E 云收入 3,200 亿·EBITA margin 15% | 480 亿 | ~1,290 亿 | 30,750 亿RMB |
云段按 40x P/EBITA 估值；FY27 云收入 2,300 亿·EBITA margin 13% → EBITA 300 亿；FY28 云收入 3,200 亿·EBITA margin 15% → EBITA 480 亿。
▪ 算力供给 · AI 需求兑现研判
扩产节奏3年3800亿AI CAPEX计划已明确"远远超过"；FY26四个季度单季CAPEX 175/318/246/387/269亿逐季高位；5年后数据中心规模达2022年10倍。
扩产时点平头哥PPU 10万卡集群已在阿里云公共云部署；FY27年底MaaS ARR冲刺300亿；五年内云+AI收入达1000亿美元（CAGR 30-32%）。
需求验证跟踪指标：单季云智能收入（内+外）增速能否维持≥45%、AI收入占云比例（Q4已22%）、百炼MaaS Tokens使用量（半年10倍）、千问App MAU破4-5亿节点。